冷凍烘焙行業(yè)專(zhuān)題報告：百億賽道，蓬勃發(fā)展

1.1 冷凍烘焙食品簡(jiǎn)介

烘焙食品分類(lèi)。烘焙食品是以面粉、油脂、糖類(lèi)、奶油、雞蛋等為主要原材料，通過(guò)面團攪拌、成型、發(fā)酵、油炸、烘烤等工序制成。分品類(lèi)看，烘焙食品可分為現制烘焙和預包裝烘焙兩大類(lèi)?，F制烘焙主要是現場(chǎng)生產(chǎn)，從原料到成品的制作全過(guò)程均通過(guò)專(zhuān)業(yè)設備在烘焙店或附近作坊完成。而預包裝烘焙主要由中央工廠(chǎng)生產(chǎn)預包裝成品，由物流配送至商超、便利店等渠道進(jìn)行銷(xiāo)售。將現制烘焙食品進(jìn)一步細分，可分為冷凍烘焙和常溫現制食品。冷凍烘焙食品簡(jiǎn)介。冷凍烘焙食品是以油脂、面粉、糖類(lèi)、奶油、水果制品等為原材料，經(jīng)過(guò)生產(chǎn)加工并以冷凍方式貯存的烘焙食品。冷凍烘焙食品可分為冷凍烘焙成品與冷凍烘焙半成品。冷凍烘焙半成品在解凍后進(jìn)行簡(jiǎn)單醒發(fā)、烘烤等工序后即可得到成品，而冷凍烘焙成品在解凍后可直接食用。冷凍烘焙成品與冷凍烘焙半成品又可分為冷凍面包與冷凍糕點(diǎn)。

1.2 冷凍烘焙行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

冷凍烘焙行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈的中游位置。冷凍烘焙產(chǎn)業(yè)鏈上游包括面粉、油脂、水果等農產(chǎn)品及初加工品，以及奶油、水果制品、酵母等烘焙食品原料。中游是烘焙食品的生產(chǎn)環(huán)節，包括中央工廠(chǎng)和烘焙店兩類(lèi)。中央工廠(chǎng)可批量生產(chǎn)冷凍烘焙半成品、冷凍烘焙成品或烘焙成品；部分烘焙店為前店后廠(chǎng)的手工作坊，生產(chǎn)與銷(xiāo)售均在店內完成，不依賴(lài)大型中央工廠(chǎng)。最終產(chǎn)品通過(guò)商超、餐飲、電商等渠道流向終端消費市場(chǎng)。

2.1 我國烘焙行業(yè)市場(chǎng)規模穩步增長(cháng)，冷凍烘焙系快速增長(cháng)的子賽道

我國烘焙行業(yè)市場(chǎng)規模穩步增長(cháng)，冷凍烘焙系快速增長(cháng)的子賽道。隨著(zhù)居民生活水平提高以及飲食結構日趨多元化，我國烘焙行業(yè)市場(chǎng)規模近幾年穩步增長(cháng)。根據頭豹研究院數據，2016-2021年，我國烘焙行業(yè)市場(chǎng)規模從 1700 億元增加至 2652 億元，年均復合增速為 9.30%。細分板塊來(lái)看，在冷鏈技術(shù)水平提升、企業(yè)降本增效等因素催化下，我國冷凍烘焙食品市場(chǎng)近幾年實(shí)現快速增長(cháng)，市場(chǎng)規模從 2008 年的 5 億元增加至 2021 年的 111 億元，年均復合增速達到 26.93%，已成為我國烘焙行業(yè)中快速增長(cháng)的子賽道。

2.2 冷凍糕點(diǎn)在冷凍烘焙市場(chǎng)中份額最高

冷凍糕點(diǎn)在我國冷凍烘焙市場(chǎng)中份額最高。冷凍烘焙食品可進(jìn)一步分為冷凍糕點(diǎn)和冷凍面包。從市場(chǎng)結構來(lái)看，冷凍糕點(diǎn)在我國冷凍烘焙市場(chǎng)中的份額最高，約為 70%左右，冷凍面包占比約為 30%左右。

2.3 我國冷凍烘焙行業(yè)滲透率較低，未來(lái)有較大提升空間

我國冷凍烘焙行業(yè)滲透率較低，未來(lái)有較大提升空間。雖然近幾年我國冷凍烘焙行業(yè)的市場(chǎng)規模實(shí)現較快增長(cháng)，但我國冷凍烘焙行業(yè)的滲透率仍處于相對低位水平。2020 年，我國冷凍烘焙食品的滲透率僅為 10%，而 2018 年日本、北美的冷凍烘焙滲透率已分別達到 31%與 83%。在居民消費水平提高、飲食結構多元化、企業(yè)降本增效等因素帶動(dòng)下，預計我國冷凍烘焙食品滲透率未來(lái)有較大的提升空間。

3.1 我國冷凍烘焙龍頭競爭優(yōu)勢明顯

我國冷凍烘焙行業(yè)龍頭競爭優(yōu)勢相對明顯。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，我國冷凍烘焙市場(chǎng)逐步完善，頭部企業(yè)競爭優(yōu)勢相對明顯。根據頭豹研究院數據顯示，2021 年在我國冷凍烘焙行業(yè)的市場(chǎng)份額中，排名前三的公司分別為立高食品、恩喜村與鑫萬(wàn)來(lái)，CR3 為 32.6%。其 中，立高食品的市占率最高，為 15.5%，目前已在市場(chǎng)中形成了一定的品牌影響力，競爭優(yōu)勢相對明顯。對標冷凍烘焙行業(yè)發(fā)展較早的北美市場(chǎng)與歐洲市場(chǎng)，2016 年海外冷凍烘焙行業(yè)龍頭 Aryzta 在北美市場(chǎng)與歐洲市場(chǎng)的市場(chǎng)份額分別為 11%與 12%。與海外市場(chǎng)相比，我國冷凍烘焙行業(yè)龍頭集中度具有比較優(yōu)勢。

3.2 我國烘焙門(mén)店在沿海發(fā)達地區集中度較高

我國烘焙門(mén)店在沿海發(fā)達地區集中度較高。分地區看，我國冷凍烘焙門(mén)店在沿海經(jīng)濟發(fā)達地區的集中度較高。2020 年，我國烘焙門(mén)店集中度排名前三的地區分別為廣東 省、山東省與江蘇省。其中，廣東省的烘焙門(mén)店集中度最高，為12.3%。山東省與江蘇省烘焙門(mén)店的集中度分別為7.9%與7.7%。

3.3 我國冷凍烘焙行業(yè)市場(chǎng)集中度仍有提高空間

品牌影響力、監管政策、冷鏈技術(shù)水平提高等因素共同推動(dòng)我國冷凍烘焙食品行業(yè)市場(chǎng)份額向頭部企業(yè)靠攏。

（1）品牌影響力：為進(jìn)一步提高市場(chǎng)影響力，冷凍烘焙公司紛紛通過(guò)投放廣告、舉辦推廣活動(dòng)等方式提升品牌知名度。品牌影響力的提高，可以有效的增加消費者對品牌的認知度，進(jìn)而進(jìn)一步提高知名企業(yè)的市場(chǎng)份額。

（2）監管政策：食品安全在社會(huì )中具有舉足輕重的地位，一直是國家重點(diǎn)關(guān)注的話(huà)題。近幾年，為促進(jìn)我國冷凍烘焙行業(yè)規范發(fā)展，國家相繼出臺了一系列政策。2020 年 1 月，國家市場(chǎng)監督管理總局發(fā)布《食品生產(chǎn)許可管理辦法》(2020 年修訂)，提出要規范食品、食品添加劑生產(chǎn)許可活動(dòng)，加強食品生產(chǎn)監督管理，保障烘焙食品安全，引導冷凍烘焙行業(yè)良性發(fā)展。

（3）冷鏈技術(shù)：從冷凍烘焙行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式來(lái)看，為保證冷凍烘焙食品的品質(zhì)與新鮮度，冷凍烘焙食品的生產(chǎn)、加工、運輸直至銷(xiāo)售均需要冷鏈配送，這就對冷凍烘焙企業(yè)的冷鏈技術(shù)提出了一定的要求。近幾年隨著(zhù)冷鏈技術(shù)水平提高與冷鏈需求增加，我國冷鏈物流行業(yè)進(jìn)入了發(fā)展快車(chē)道。根據有關(guān)機構統計數據顯示，2014-2021 年我國冷鏈物流市場(chǎng)規模從 1500 億元增加至 4184 億元，年均復合增速為 15.78%。而在這過(guò)程中，一些擁有冷鏈技術(shù)優(yōu)勢的冷凍烘焙企業(yè)配送范圍受地域限制減弱，產(chǎn)品配送效率得到提升，進(jìn)而推動(dòng)行業(yè)市場(chǎng)份額向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中。

4.1 我國冷凍烘焙食品人均消費與海外相比存在差距

我國冷凍烘焙行業(yè)渠道結構。目前，在我國冷凍烘焙行業(yè)的銷(xiāo)售渠道中，烘焙店占比約 70%，商超占比約 20%，餐飲占比約 10%。

我國冷凍烘焙食品人均消費與海外國家相比具有較大差距。美國、歐洲與日本的冷凍烘焙行業(yè)相較中國起步早，與其相比，我國人均烘焙食品消費額與消費量處于較低水平。具體數據來(lái)看，2021 年我國人均烘焙食品消費額為 25.5 美元/人，2020 年我國人均烘焙食品消費量為 7.3kg/人，而同期香港、日本的人均烘焙食品消費額已分別達到 了 103 美元/人與 222.9 美元/人，人均烘焙食品消費量已分別達到了 8.2kg/人與 18.1kg/人。

4.2 驅動(dòng)我國冷凍烘焙食品需求增加的因素

（1）企業(yè)降本增效帶動(dòng)冷凍烘焙食品需求增長(cháng)

企業(yè)降本增效是拉動(dòng)我國冷凍烘焙食品需求增長(cháng)的重要因素之一。雖然我國餐飲行業(yè)收入規模穩步增長(cháng)，但與此同時(shí)人工與房租等成本逐步上漲也是餐飲企業(yè)普遍面臨的一個(gè) 問(wèn)題。根據中國飯店協(xié)會(huì )公布的數據，在 2020 年我國正餐類(lèi)餐飲企業(yè)平均成本構成中， 原材料成本在正餐類(lèi)餐飲企業(yè)的成本占比最高，為 39.68%；人力成本與三項費用占比分 別為 22.41%與 18.00%，房租成本約占正餐類(lèi)餐飲企業(yè)成本的 10.26%。在我國冷凍烘焙食品的渠道結構中，烘焙店與餐飲店占比合計約 80%。而烘焙店與餐飲店使用冷凍烘焙 食品一方面可以減少后廚面積，降低房租成本；另一方面可以一定程度上降低對烘焙師傅的要求標準，降低人工成本，提高整體盈利水平。在企業(yè)降本增效的帶動(dòng)下，預計冷凍烘焙食品需求有望維持穩步增長(cháng)。

（2）烘焙連鎖化率提升，冷凍烘焙食品需求增加

連鎖化成為我國包括烘焙店在內的餐飲行業(yè)發(fā)展趨勢。近幾年，我國餐飲行業(yè)連鎖化與規?；倪M(jìn)程加速，連鎖餐飲企業(yè)的總營(yíng)收與總店數呈現增長(cháng)態(tài)勢。2020 年受疫情影響， 我國餐飲行業(yè)受到嚴重沖擊，餐飲連鎖化進(jìn)程有所放緩。若剔除 2020 年的特殊情況， 2015-2019 年，我國連鎖餐飲企業(yè)收入穩步增長(cháng)，從 1526.61 億元增加至 2234.50 億元， 年均復合增速為 10.00%。在連鎖餐飲營(yíng)業(yè)收入增加的同時(shí)，我國連鎖餐飲企業(yè)的門(mén)店數 亦穩步增長(cháng)。2015-2019 年，我國連鎖餐飲企業(yè)總門(mén)店數從 2.37 萬(wàn)個(gè)增加至 3.44 萬(wàn)個(gè)， 年均復合增速為 9.70%。隨著(zhù)疫情逐步趨于常態(tài)化，2021 年我國連鎖餐飲企業(yè)營(yíng)收與總 店數回暖。根據國家統計局數據，2021 年我國連鎖餐飲企業(yè)營(yíng)收與總店數分別為 2525.18 億元與 43250 個(gè)，同比分別增長(cháng) 25.05%與 16.21%。

連鎖化趨勢將帶動(dòng)我國冷凍烘焙食品需求增加。在連鎖餐飲大趨勢背景下，我國烘焙 門(mén)店的連鎖進(jìn)程亦逐步顯現。根據《2020 年中國烘焙門(mén)店市場(chǎng)報告》，2019 年我國烘焙門(mén)店小型、中型與大型連鎖企業(yè)品牌與旗下門(mén)店數量均出現不同程度的增長(cháng)。其中，大型烘焙連鎖門(mén)店增速最快。對于連鎖化門(mén)店而言，一個(gè)主要特征在于每家連鎖店的烘焙食品具有特色化、標準化與統一化的特點(diǎn)，對于標準化食材與半成品的需求較大。而冷凍烘焙企業(yè)可以按照標準化的程序向各個(gè)連鎖門(mén)店提供冷凍烘焙食品，一 定程度上保證了各連鎖門(mén)店食品的一致性與標準化，進(jìn)而使連鎖門(mén)店對冷凍烘焙食品需求增加。在此背景下，預計我國烘焙企業(yè)連鎖化的發(fā)展將帶動(dòng)烘焙食品需求提升。

（3）使用冷凍烘焙食品可以有效豐富門(mén)店銷(xiāo)售品類(lèi)，提高收入水平

居民消費水平提高，對烘焙食品的品質(zhì)要求提升。隨著(zhù)我國經(jīng)濟不斷發(fā)展，人均居民可支配收入穩中有升。2016-2021 年，我國人均可支配收入從 23821 元增加至 35128 元， 年均復合增速為 8.1%。在疫情擾動(dòng)下，2022 年我國人均可支配收入仍保持 5.0%的增長(cháng)至 36883 元。人均可支配收入穩中有升帶動(dòng)了居民消費水平提高，消費者愈發(fā)重視食品 健康，對食品原料亦有了更高的要求。在這過(guò)程中，催生了低糖低脂、零反式脂肪酸、 全麥高纖維、無(wú)添加等概念的健康烘焙食品，烘焙食品品類(lèi)日漸豐富，帶動(dòng)了冷凍烘焙食品消費量的增加。與此同時(shí)，由于健康烘焙食品的選料更為嚴格，烘焙工藝相對更為復雜，可以一定程度上提高冷凍烘焙食品的價(jià)格，有利于冷凍烘焙食品企業(yè)產(chǎn)品結構升級。預計在居民生活水平日益提高的背景下，我國冷凍烘焙食品的量?jì)r(jià)有進(jìn)一步提升的 空間，進(jìn)而帶動(dòng)行業(yè)滲透率提高。

使用冷凍烘焙食品可以有效豐富門(mén)店銷(xiāo)售品類(lèi)，提高門(mén)店收入水平。對于傳統的烘焙門(mén)店而言，加工制作烘焙食品除了耗時(shí)耗力之外，考慮到烘焙師傅手藝以及場(chǎng)地與原材料等限制因素，門(mén)店中提供的烘焙食品種類(lèi)相對有限。而使用冷凍烘焙食品，尤其是在消費者消費能力提高、對產(chǎn)品品質(zhì)有更高要求的背景下，烘焙門(mén)店可以根據消費者的實(shí)際 需求選擇多樣化的烘焙產(chǎn)品，進(jìn)而豐富門(mén)店銷(xiāo)售品類(lèi)，提高門(mén)店收入水平。

（4）“烘焙+”消費場(chǎng)景興起，帶動(dòng)冷凍烘焙食品需求增加

近幾年我國西式快餐、咖啡與現飲茶飲的市場(chǎng)規模均實(shí)現不同幅度增長(cháng)。在居民生活水平提高、飲食結構多樣化等因素催化下，我國西式快餐、咖啡與現飲茶飲市場(chǎng)規模均實(shí)現不同幅度增長(cháng)。其中，我國西式快餐市場(chǎng)規模 2016-2021 年從 1900.7 億元增加至 2800.7 億元，年均復合增速為 8.1%；新式茶飲市場(chǎng)規模從 2016 年的 291.0 億元增加至 2021 年的 2795.9 億元，年均復合增速為 57.23%；現制咖啡 2021 年市場(chǎng)規模為 89.7 億 元，同比增長(cháng) 41.7%。

“烘焙+”消費場(chǎng)景興起，帶動(dòng)冷凍烘焙食品需求增加。為進(jìn)一步提高市場(chǎng)競爭力、滿(mǎn)足消費者多元化需求，近幾年“烘焙+”消費場(chǎng)景日漸興起，“烘焙+咖啡”、“烘焙+茶飲” 組合在市場(chǎng)中廣受消費者歡迎。由于冷凍烘焙食品具有方便、快捷、多樣等特點(diǎn)，在“烘 焙+”消費場(chǎng)景愈發(fā)受消費者喜愛(ài)的背景下，門(mén)店或將增加對冷凍烘焙食品的采購需求， 進(jìn)而豐富自身的產(chǎn)品矩陣以提升競爭力。

（5）購買(mǎi)渠道便捷化，推動(dòng)冷凍烘焙食品需求提升

購買(mǎi)渠道便捷化，推動(dòng)冷凍烘焙食品需求提升。近幾年我國購物渠道日益便捷化，線(xiàn)下便利店門(mén)店數量穩步增長(cháng)，線(xiàn)上京東、抖音等電商平臺方興未艾。根據有關(guān)機構統計數據顯示，2015-2021 年我國便利店門(mén)店數量從 9.1 萬(wàn)家增加至 25.3 萬(wàn)家，年均復合增速為 18.6%。購買(mǎi)渠道增加，可以使消費者更為便捷的購買(mǎi)冷凍烘焙食品，進(jìn)而推動(dòng)冷凍烘焙 食品需求提升。

家電的普及，有效的延長(cháng)了冷凍烘焙食品存放時(shí)間。隨著(zhù)居民生活水平的提高，電冰 箱、微波爐等家電普及率穩步上升，家庭的家電擁有量近幾年總體呈現增長(cháng)態(tài)勢。根據國家統計局數據顯示，2013-2021 年我國城鎮家庭平均每百戶(hù)電冰箱擁有量從 89 臺/年增加到 104 臺/年，我國城鎮家庭平均每百戶(hù)微波爐擁有量從 51 臺/年增加到 56 臺/ 年。家電的普及，有效的延長(cháng)了冷凍烘焙食品的存放時(shí)間，進(jìn)而帶動(dòng)居民對冷凍烘焙 食品需求的增加。

5.1 冷凍烘焙食品成本結構

冷凍烘焙食品的成本結構主要包含油料油脂、食糖、面粉等。以冷凍烘焙食品龍頭立高食品為例，在公司的原材料成本結構中，油脂、糖類(lèi)、面粉等是其主要的成本構成。根據立高食品招股說(shuō)明書(shū)，2019 年在立高食品的原材料采購成本中，油脂占比最高，約為 18.2%；水果、糖類(lèi)與面粉的占比分別為 9.3%、8.5%與 8.0%。

5.2 冷凍烘焙食品主要原材料價(jià)格走勢

冷凍烘焙食品主要原材料價(jià)格走勢。不同原材料成本占比會(huì )隨原材料價(jià)格變動(dòng)而波動(dòng)。從冷凍烘焙食品主要原材料的價(jià)格走勢來(lái)看，標準粉、白糖等價(jià)格走勢較為平穩，油料油脂易受周期、進(jìn)出口等因素影響，價(jià)格波動(dòng)相對來(lái)說(shuō)較大。2021 年四季度，油脂等大宗農產(chǎn)品價(jià)格維持上漲態(tài)勢，冷凍烘焙食品企業(yè)面臨較大的成本壓力。近期油脂高位回落，但整體來(lái)看仍然處于高位水平。根據市場(chǎng)實(shí)際情況，預計 2023 年油脂供給將較為充 足，后續油脂價(jià)格或處于震蕩或震蕩回落階段。

在我國冷凍烘焙食品的上市公司中，主要包括立高食品、南僑食品、海融科技與千味央廚，Aryzta 為海外冷凍烘焙食品龍頭。

6.1 重點(diǎn)上市公司簡(jiǎn)介

（1）Aryzta

Aryzta 是全球冷凍烘焙食品龍頭。公司成立于1897 年，總部位于瑞士蘇黎世，于 2008 年在瑞士證券交易所上市，是全球冷凍烘焙食品龍頭。公司產(chǎn)品矩陣豐富，主要包括手工面包、甜烘焙食品、披薩、松餅等，旗下?lián)碛?Cuisine de France、La Brea Bakery 等品牌。為進(jìn)一步提高市場(chǎng)競爭力，公司在發(fā)展國內市場(chǎng)的同時(shí)，積極布局海外市場(chǎng)， 業(yè)務(wù)范圍遍及包括歐洲、亞洲、澳大利亞、新西蘭等在內的 27 個(gè)國家。2022 年，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 17.56 億歐元，EBITDA 為 2.19 億歐元。

（2）立高食品

立高食品是我國冷凍烘焙食品龍頭。公司成立于 2000 年，總部位于廣東省廣州市，于 2021 年在深交所上市，主要從事烘焙食品原料及冷凍烘焙食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。經(jīng)過(guò) 20 多年的發(fā)展，公司已在市場(chǎng)中形成一定的品牌影響力，旗下?lián)碛杏小傲⒏摺?、“奧 昆”、“美煌”、“大佬強”、“小休一下”、“新仙尼”等注冊商標，是我國冷凍烘焙食品龍頭。目前，冷凍烘焙業(yè)務(wù)是公司第一大收入來(lái)源，多品類(lèi)布局可較好滿(mǎn)足不同客戶(hù)需求。根據公司發(fā)布的 2022 年業(yè)績(jì)預告，2022 年全年公司預計實(shí)現營(yíng)收 28.2 億至 30 億元，實(shí)現歸母凈利潤 1.5 億至 1.75 億元。

（3）南僑食品

南僑食品是國內烘焙油脂市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，業(yè)務(wù)向冷凍面團領(lǐng)域延伸。公司成立于 2010 年，總部位于上海市，于 2021 年在上交所上市，主要從事烘焙油脂相關(guān)制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。公司在深耕烘焙油脂領(lǐng)域的同時(shí)，逐步將業(yè)務(wù)拓展到淡奶油等其他烘焙原料領(lǐng)域以及冷凍面團領(lǐng)域。產(chǎn)品方面，公司旗下產(chǎn)品線(xiàn)豐富，產(chǎn)品包括烘焙應用油脂、淡奶油、乳制品、冷凍面團、餡料等五大系列，產(chǎn)品范圍涵蓋 200 多個(gè)品種，能夠滿(mǎn)足烘焙、餐飲、咖啡、商超、游樂(lè )休閑、食品工業(yè)等不同類(lèi)型下游客戶(hù)的多種需求。2022Q1 公司的冷凍面團實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 0.38 億元，營(yíng)收占比為 5.68%。根據公司發(fā)布的 2022 年 業(yè)績(jì)預告，預計 2022 年年度實(shí)現歸母凈利潤為 1.56 億元到 1.73 億元，實(shí)現扣非歸母凈 利潤 1.43 億元到 1.60 億元。

（4）千味央廚

千味央廚是國內速凍面米制品優(yōu)質(zhì)企業(yè)。千味央廚成立于 2012 年，總部位于河南省鄭州市，于 2021 年在深交所上市。公司自成立以來(lái)一直致力于為餐飲企業(yè)（包含酒店、 團體食堂、鄉廚等）提供定制化和標準化的速凍面米制品。公司目前秉承“只為餐 飲、廚師之選”的戰略定位，為餐飲客戶(hù)提供食品供應的解決方案。從產(chǎn)品矩陣來(lái)看，公司的產(chǎn)品主要包括油炸類(lèi)、烘焙類(lèi)、蒸煮類(lèi)、菜肴類(lèi)及其他四大類(lèi)，產(chǎn)品結構較為豐富。其中，公司烘焙類(lèi)業(yè)務(wù) 2022H1 實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 1.12 億元，營(yíng)收占比為 17.33%。2022 年前三季度，公司共實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入 10.30 億元，實(shí)現歸母凈利潤 0.70 億元。

（5）海融科技

海融科技是國內植脂奶油優(yōu)質(zhì)企業(yè)，業(yè)務(wù)逐步拓展至烘焙食品半成品業(yè)務(wù)。海融科技成立于 2003 年，總部位于上海市，于 2020 年在深交所上市，是國內植脂奶油優(yōu)質(zhì)企業(yè)。公司在發(fā)展植脂奶油的同時(shí)，不斷拓寬業(yè)務(wù)線(xiàn)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域由傳統的烘焙食品原料業(yè)務(wù)逐步拓展至烘焙食品半成品業(yè)務(wù)。公司目前產(chǎn)品包括植脂奶油、巧克力、果醬等多種烘焙 食品原料產(chǎn)品，以及冷凍食品（甜品）的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售。其中，公司的冷凍烘焙食品主要系冷凍千層蛋糕等冷凍甜點(diǎn)。2022 年前三季度，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 6.47 億元， 實(shí)現歸母凈利潤 0.78 億元。

6.2 對標國際冷凍烘焙食品龍頭——Aryzta

立高食品作為我國冷凍烘焙食品龍頭，與全球冷凍烘焙食品龍頭 Aryzta 具有一定的可比性。在此，將立高食品與 Aryzta 在業(yè)務(wù)結構、渠道結構、業(yè)績(jì)等主要指標進(jìn)行對比分析。

（1）產(chǎn)品結構對比

立高食品的產(chǎn)品結構更加多元化。將 Aryzta 與立高食品的產(chǎn)品結構進(jìn)行對比，Aryzta 專(zhuān)注于冷凍烘焙食品的生產(chǎn)與銷(xiāo)售。2022 年，Aryzta 面包卷與手工面包共實(shí)現 8.31 億歐 元，營(yíng)收占比 47.32%，是公司的第一大業(yè)務(wù)；甜味烘焙食品與早餐食品的營(yíng)收占比為33.37%，咸味烘焙食品與其他的營(yíng)收占比最小，約為 19.31%。而立高食品的產(chǎn)品結構則更加多元化，除了冷凍烘焙食品之外，公司的經(jīng)營(yíng)范圍還涵蓋烘焙食品產(chǎn)業(yè)鏈上游，包 括奶油、水果制品、醬料等。目前，冷凍烘焙食品是立高食品的第一大營(yíng)收來(lái)源。2022H1， 立高食品的冷凍烘焙食品營(yíng)收為 7.98 億元，營(yíng)收占比超過(guò) 60%；奶油是公司的第二大業(yè) 務(wù)，營(yíng)收占比達到 18.44%。

（2）區域結構對比

Aryzta 區域范圍廣，積極布局海外市場(chǎng)。Aryzta 在發(fā)展國內業(yè)務(wù)的同時(shí)，積極布局海外市場(chǎng)。2021 年之前，Aryzta 的業(yè)務(wù)主要分布在北美和歐洲。2021 年公司對北美業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離后，歐洲地區是公司的主要收入來(lái)源。2022 年，Aryzta 在歐洲地區的營(yíng)收占比達到 87%。與 Aryzta 相比，立高食品的業(yè)務(wù)區域集中在國內市場(chǎng)，其中華東與華南地區是公司的核心區域。2021 年，立高食品在華南與華東地區分別實(shí)現營(yíng)收12.3 億元與 7.2 億 元，營(yíng)收占比分別為 43.62%與 25.53%。

（3）渠道結構對比

立高食品經(jīng)銷(xiāo)渠道占比較高。分渠道看，Aryzta 的渠道結構主要包含零售店、快餐店與其他餐飲服務(wù)，2022 年營(yíng)收占比分別為 53%、19%與 28%。在 Aryzta 的客戶(hù)結構中，大客戶(hù)占比相對較高，公司 TOP20 的客戶(hù)收入貢獻可達到 50%以上。而立高食品的渠道模 式則采取經(jīng)銷(xiāo)和直銷(xiāo)相結合的銷(xiāo)售模式，并補充少量線(xiàn)上電商。經(jīng)銷(xiāo)模式方面，公司采 用扁平化的經(jīng)銷(xiāo)商管理模式，即經(jīng)銷(xiāo)商直接與公司簽訂經(jīng)銷(xiāo)協(xié)議。由于立高食品的終端客戶(hù)具有分布分散、單次采購量小、配送時(shí)效性要求高的特點(diǎn)，公司通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)模式可以借助經(jīng)銷(xiāo)商已有的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )，提高銷(xiāo)售效率。目前立高食品的經(jīng)銷(xiāo)模式占比最高，2022H1 營(yíng)收占比超過(guò) 65%。立高食品的直銷(xiāo)模式是指公司對終端客戶(hù)直接進(jìn)行銷(xiāo)售，直銷(xiāo)客戶(hù)主要為大型連鎖烘焙店、商超、餐飲等客戶(hù)。2022H1 立高食品的直營(yíng)渠道實(shí)現營(yíng)收 4.49 億元，營(yíng)收占比為 33.91%。

（4）業(yè)績(jì)對比

立高食品業(yè)績(jì)表現相對亮眼。Aryzta 在 2017 年開(kāi)始由于受大客戶(hù)影響，疊加勞動(dòng)力成本增加、零售端業(yè)務(wù)表現不佳、疫情等因素擾動(dòng)，2017-2021 年公司業(yè)績(jì)出現下滑。2017- 2021 年，Aryzta 的營(yíng)業(yè)收入從37.97 億歐元下降至 15.25 億歐元，凈利潤從1.79 億歐元下降至 0.46 億歐元。為提高經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)水平，Aryzta 在 2021 年剝離北美業(yè)務(wù)與一些非核心業(yè)務(wù)，2022 年公司業(yè)績(jì)企穩回升。2022 年，Aryzta 分別實(shí)現營(yíng)業(yè)收入與凈利潤 17.56 億歐元與 0.46 億歐元，同比分別增長(cháng)15.15%與 784.62%。而我國冷凍烘焙食品與歐洲 等地區相比，起步時(shí)間相對較晚。在居民生活水平提高以及飲食結構逐步多元化等因素影響下，立高食品近幾年業(yè)績(jì)實(shí)現較快增長(cháng)。2017-2021年，立高食品的營(yíng)業(yè)收入從 9.56 億元增加至 28.17 億元，年均復合增速為 31.02%；凈利潤從 0.44 億元增加至 1.00 億 元，年均復合增速為 59.27%。2022 年受疫情擾動(dòng)、油脂等原材料上漲幅度較大、公司華北生產(chǎn)基地相關(guān)固定制造成本費用分攤較高等因素影響，立高食品 2022 年業(yè)績(jì)出現下滑。根據公司 2022 年業(yè)績(jì)預告，2022 年全年公司預計實(shí)現營(yíng)收 28.2 億元至 30 億元， 同增 0.11%至 6.50%；實(shí)現歸母凈利潤 1.5 億至 1.75 億元，同減 38.18%-47.02%。單季度看，考慮到 2021 年同期基數較高，疊加期間公司改革以及受疫情影響，公司 Q4 營(yíng)收承壓，預計同比下降 10.2%至增長(cháng) 10.9%。在需求改善、報表基數減弱、成本壓力緩解以 及改革逐步完成等因素催化下，預計 2023 年立高食品業(yè)績(jì)有望彈性增長(cháng)。

（5）盈利能力對比

立高食品盈利能力相對較高。由于飲食文化、居民消費習慣等因素影響，我國烘焙食品主要以休閑消費為主，而非主食定位，消費頻次相對較低，疊加我國下游烘焙店分布相對分散，集中度較低，因此立高食品對于下游企業(yè)的渠道議價(jià)能力相對較強，盈利能力整體高于海外龍頭 Aryzta。2017-2021 年，立高食品的毛利率維持在 30%以上， 凈利率在 4%-13%之間。2022 年前三季度，受疫情、原材料價(jià)格上漲等因素擾動(dòng)，立高食品的毛利率同比下降 3.6 個(gè)百分點(diǎn)至 31.48%，凈利率同比下降 5.18 個(gè)百分點(diǎn)至 4.89%。而 Aryzta 毛利率近五年維持在 10%-20%之間，凈利率水平亦低于同期的立高食品。